从法官审理对赌协议的实践判决思路看如何确定对赌协议的效力 作者：彭国辉     时间：2017-05-24    来源：互联网

——浅析上海瑞沨股权投资合伙企业与连云港鼎发投资有限公司、朱立起股权转让合同纠纷案

撰写人：彭国辉，广东国晖律师事务所律师

对赌协议作为目前一种普遍存在于投资方与目标公司股东（及公司自身）、管理层之间的一种合意行为，因涉及到的法律关系非常复杂，预设了在目标公司经营过程中法律关系会发生变化的条款（如对赌条件不达成时触发投资人从股东转化为债权人），以及可能隐含的非正义性的保底条款，实为一种实践走在立法之前的事物，因此导致一旦因对赌协议对簿公堂之时，法官无明确法律条文可适用，在判决结果上不可预测，或常有判决对赌协议无效之情形发生。因此，基于现有的司法实践情况，在设计对赌条款时，应充分考虑民事商法律的原则，以尽可能使对赌协议有效，维护投资人的利益。

本文试分析上海瑞沨股权投资合伙企业与连云港鼎发投资有限公司、朱立起股权转让合同纠纷案的判决，以厘清对赌条款设计时应考虑的问题，尽可能保证若涉诉讼，协议的效力可得到判决认可。

关键词：民法原则、鼓励交易、意思自治、公平、价值取向、效力性规定

上海瑞沨股权投资合伙企业（以下简称“瑞沨投资”）因与连云港鼎发投资有限公司（以下简称“鼎发公司”）、朱立起因增资协议纠纷一案，经上海市第一中级人民法院审理后，认定对赌协议有效，目标公司股东需按协议约定回购原出让股权。

在二审法院的判决书中，法官如下陈述其观点：本案的主要争议焦点在于系争协议约定的股权回购条款是否有效。该条款模式目前普遍发生于投资方与目标公司的股东、实际控制人之间，机制设计的初衷是为了高效促成交易、良性引导目标公司的经营管理、降低投资风险，且对于双方交易起到一定的担保功能，同时还隐含有一定程度对于目标公司估值调整的期权，业内将该条款称之为“对赌条款”。由于“对赌条款”在内容上亦隐含有非正义性的保底性质，容易与现行法律规定的合同无效情形相混淆，且无对应的法律条文予以规范，故人民法院在对此法律行为进行适度评判时，应当遵循以下原则：1、鼓励交易；2、尊重当事人意思自治；3、维护公共利益；4、保障商事交易的过程正义，以此来确定“对赌条款”的法律效力。
       由上述观点可知两点：一是关于对赌协议现法律并无明确法律条文规定，也正是基于此，导致法院、仲裁院、律师等各方观点相异争鸣；二是法院在审理此类无明确法律条文规定的民商事行为时，其审判的思路与判决依据为法律原则。这也提示我们，在设计条款时，如非约束仲裁，则应提前考虑法院审理的思路与判决依据，进而体现在条款设计之中，以保证对赌协议条款的有效性。

如何从已有的司法实践结果中去把握对赌条款的设计，以保证对赌协议有效，维护投资人的利益呢？

一、尽量规避争议性法律行为，不违反效力性的法律规定。

1、如非约定仲裁，而是交由诉讼处理争议，在对赌主体的选择上，应尽量选择与目标公司的股东或管理层进行对赌，而不是与目标公司对赌。

对赌协议之所以为对赌，其是因为回购条款（或类似的补偿条款）的存在。因与目标公司对赌，会导致可能违反《公司法》的相关规定，如撤资、减资、损害股东权益、损害债权人利益等问题，如诉讼中，对方以此类观点应诉，则法院在判决过程中从法律的稳定性与明确性上，或不得不判决对赌协议无效。司法判决行为的保守性，尤其是在基层法院，是不得不需要考虑的问题，在设计条款时，应提前考虑，不为将来的行为设置障碍。

本案中的对赌协议回购条款内容如下：

瑞沨投资、朱立起、鼎发公司、乐园公司（目标公司）及上海嘉石投资有限公司等其他投资人共11方签订《乐园新材增资协议》，其中第4条约定，如果出现乐园公司在2013年12月31日前没有成功实现合格上市或已存在2013年12月31日前无法上市……等情形时，各增资方有权要求现有股东以现金方式回购各增资方所持的全部或部分公司股权；股权回购价格的计算公式为P=I×(1+r×n)－Div，即股权回购价格=各增资方取得股权时投入的投资总额×（1+回购溢价率×各投资方支付投资款之日至回购条款履行之日的实际天数÷360）－各增资方从公司获得累计分红以及现金补偿，其中回购溢价率按照10%的年回报计算；如果各增资方根据本协议提出回购要求，现有股东须在收到各增资方提出回购要求的书面通知之日起30天内将所有的回购股权款项支付给各增资方，并完成股权交割。逾期支付的，应按年利率20%计息。

从以上条款可知，对赌协议的对赌双方是投资方与目标公司的原股东，回购条款为股东现金回购投资人现持有的股权，并完成股权交割。

从《公司法》的角度来看，这类回购行为并不会引发注册资本金或公积金的变化，不存在减资或撤资行为，仅是股东人员及股权比例的变化。

因此，本案对赌协议有效的前提即在于对赌主体是投资方与目标公司的股东，在法律关系与事实的认定上，未给法官判决造成障碍。

当然，实践永远比法律条文更复杂，多变与精彩。在实践中对赌双方为投资人与目标公司时，如何突破，能突破多远呢？

如需重大突破，约定仲裁为佳。仲裁的灵活性与前瞻性较于法院判决的保守性而言，有更多可能性。如某私募基金与目标公司签署投资协议，约定了业绩补偿对赌条款。2014年1月仲裁庭作出裁决，认定该业绩补偿条款合法有效，目标公司应向投资人支付现金补偿。该案的仲裁结果与海富投资案否认投资人与目标公司之间对赌协议效力的裁判结果并不一致，但该案涉及的业绩补偿条款具有一定的特殊性：第一，协议双方是在暂估公司未来业绩的基础上确定的增资价格，待公司实际业绩发生后，双方才最终确定公司估值，并依据现金补偿约定(即案涉业绩对赌条款)计算出实际应支付的增资款项;第二，目标公司实际盈余情况与承诺的业绩水平相差不大，承诺业绩并未严重脱离企业的实际经营情况;第三，目标公司在支付现金补偿后仍有0.51亿元的净利润，不会损害公司及其他债权人的利益。

另外，在法律事实与法律关系本身上的突破，或可参看一二特例。

如某律师承办的对赌协议纠纷案，目标公司为一人独资公司，对赌协议的主体为投资人与目标公司，则该案最终认定对赌协议有效，突破口之一在于该目标公司为一人独资公司，若能证明目标公司与唯一股东存在混同，撕破公司法人之面纱，则对赌协议或可参照对赌主体为股东处理。

2、证监会的管理办法等相关法律是否为效力性规定？如何处理？

证监会关于《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（以下简称《办法》）第十七条规定执行，该规定载明：“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷。”在实践中，公司上市前，证监会要求各股东（包括投资者）或目标公司出具《承诺书》，承诺无对赌协议或类似协议的存在。而对赌协议明显存在与上述规定相反的情形产生的可能性，是否有效呢？

上海市高级人民法院法官俞秋玮、夏青所撰《以上市为条件的“对赌”协议的效力评价》一文中认为上述证监会的规定非效力性规定，因其系国务院下属机构制定的规范性文件，仅属部门规定，不能作为认定效力的依据。

同时，在上文中作者认为未向证监会披露补偿条款（比如回购条款）不应属规避行为。对赌协议是否有效，仍需从合同法与民法的规定中去明确，如符合民法与合同法对于合同效力的规定，不存在法定无效情形，即可认定有效。

当然，实践中，证监会或持与法院法官相反观点，对此新规定的应对，多数投资人是在对赌协议条款中可设置恢复条款。如实践中PE、VC会在表面上递一份材料给证监会表示对赌解除，私底下又会跟公司（或其股东）再签一份"有条件恢复"协议，约定说将来没有成功上市，那之前对赌协议要继续完成。

二、鼓励交易原则与尊重当事人意思自治原则在对赌协议中的运用。

本案的判决中，法官将上述两原则作为认定对赌协议有效的重要判决依据，事实上这也是在无明确法律条文规定的情况下，合同效力如何认定的依据之一二。

在司法实践中，诉求合同无效通常会被法院以苛刻的条件去审核，原因在于合同法的原则之一为鼓励交易之原则。鼓励交易之原则实际上是一种价值判断，体现的是法律的价值取向，试图引导规范行为的方向，保护利益的取舍之不同。

对赌协议是否有效这一命题，因为新兴事物，其命运亦与立法界与司法界的价值追求相紧密联系，判决的弹性空间较大。

如果国家政策面的方向是抑制投资、降温经济，保护债权人利益或中小股民利益，则价值观趋向保守，对于对赌协议的效力认定也会趋于保守，以各种理由否定其效力，也是非常有可能的行为。比如较为简单直接的方式即为直接适用名为投资，实为借贷的司法解释直接认定对赌协议无效即可。

但从目前的发展趋势来看，就是鼓励投资，鼓励商事行为，以及鼓励司法创新的方向，因此，在价值取向上，更多的可能性是认定对赌协议有效，或可称为适用《合同法》之鼓励交易及民法中当事人意思自治的原则。

三、对赌协议条款设计时，公平性原则如何适用？

对于公平性原则，本案的判决虽然认为“由于‘对赌条款’在内容上亦隐含有非正义性的保底性质，容易与现行法律规定的合同无效情形相混淆”，但并未加以阐述，或无意中回避了该一问题。

关于该问题，其他法官亦有类似观点。即保底条款使投资风险降低，使收益与风险不成比例，与一般投资现状相比存在不公平之情形，保底条款具有非正义性，可能导致对赌协议的天然无效。

另外，在诉讼中，目标公司也会以股权回购条款违反了股东投资风险共担原则为由诉求法院认定对赌协议无效。

同时，《民法通则》与《合同法》均有规定对显失公平的民事行为，一方当事人有权请求人民法院或仲裁机构予以变更或撤销。

因此，在设置对赌条款中的对赌条件时，应注意尽量避免因不遵循公平原则导致合同无效或可撤销、变更。

如在本案中，股权回购价格法院最终根据协议公式认定为 “P=I×(1+r×n)－Div”应据此表述为：3000万×（1+10%×1030÷360）-0=3858万，协议中约定的回购溢价率为10%的年回报率。上述数值相较于案发当时6.65%（2012年1-3年贷款利率），6.4%（2013年1-3年贷款利率）的银行贷款利率来看，这一溢价率是相对合理，公平的。

有法官建议如何使对赌协议有效时提到，溢价不要定得过高。原因即在于合同需要考虑公平性原则，需避免因不公平造成合同天然无效或因显失公平造成合同可撤销、变更。

另外，本文前述仲裁投资人与公司对赌亦有效的案例中，有分析认为有效的理由有三，第一，协议双方是在暂估公司未来业绩的基础上确定的增资价格，待公司实际业绩发生后，双方才最终确定公司估值，并依据现金补偿约定(即案涉业绩对赌条款)计算出实际应支付的增资款项;第二，目标公司实际盈余情况与承诺的业绩水平相差不大，承诺业绩并未严重脱离企业的实际经营情况; 第三，目标公司在支付现金补偿后仍有0.51亿元的净利润，不会损害公司及其他债权人的利益。

其中的第一、第二个理由均系公平原则的体现，第三个理由则系对公司法中规定的适用。

因此，在对赌协议拟定的过程中，协议双方亦应抱着公平协议的原则去确定条款。

如复合增长率之设定应与公司实际情况相符合，如果已知公司连续三年复合增长率为15%，若对赌协议中约定为40%甚至更高，为实际不可达成之比率；或回购溢价率定为50%等，则极有可能协议被认定显失公平变成废纸一张。

那么，保底条款是否确实具有非正义性呢？

如果在条款的设计上，按以上来操作，则投资方与融资方利益均可得到顾及，公平性得到较好体现，因此也可保证其内在的正义性。

同时，对赌协议系投资方与融资方自愿合意签订，其在签订时，双方均已认可该协议，签字认可的行为实质上也隐含认同了该合同的正义性。

另外，从实践来看，保底条款的存在并非必然降低投资的风险，投资人的风险仍然存在且巨大，其所谓的保底条款，存在实际履行的障碍。

如我所知的几个对赌条款的实际案例中（尚在对赌进行中，也未诉至法院）投资人的利益就得不到保障。比如有投资人与目标公司股东签订增加扩股协议（含回购条款的对赌协议）以后，公司经营不善，原股东也即主要管理人员未有效投入治理公司过程中，而是逐步将公司资产转至个人相关人员名下，并通过各种会计手段，将公司财务状况变至混乱。原拟定的上市目标在可见的时间内无法达成，投资人欲退股而股东既无意愿也无能力回购，公司也无有价值的核心资产。在此情况下，即便有保底条款，投资人仍无法保障其利益。

如果一定要谈及保底条款的非正义性，个人认为是一种相对性的存在。只有在整个目标公司的利益分配过程中，存在除了对赌协议双方以外的重要债权人、其他投资方、其他相关权利人，这些人的权益没有保底条款的保障，且在公司权益中占有较大比重，在此类情况下，保底条款的非正义性才是一个真命题，应厘清与面对。

综上，本文简单分析了上海瑞沨股权投资合伙企业与连云港鼎发投资有限公司、朱立起对赌协议一案，试从法院判决思路反推对赌协议有效的条件，主要明确的是法无明文规定时，合同的有效性极大地依据民法原则与合同法的原则，条款设计需要遵循双方自愿自治、公平、正义等原则，且需考量整个社会的大环境与国家司法的价值取向，以便对赌协议的效力之认定，不为法官认定合同有效设置障碍。

免责声明：本网部分文章和信息来源于国际互联网，本网转载出于传递更多信息和学习之目的。如转载稿涉及版权等问题，请立即联系网站所有人，我们会予以更改或删除相关文章，保证您的权利。同时，部分文章和信息会因为法律法规及国家政策的变更失去时效性及指导意义，仅供参考。